锦江酒店A+H：万家门店难掩盈利疲软，资金承压下豪赌海外

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作者：潘妍

出品：全球财说

在A股各大行业龙头齐聚港交所的当下，酒店行业或将迎来首家“吃螃蟹”企业，2025年6月，锦江酒店（600754. SH）向港交所主板递交上市申请，冲击A+H两地上市。

事实上，锦江酒店与港交所的渊源已久。

早在2006年，锦江酒店控股股东锦江资本便登陆港交所主板，成为中国内地首家登陆港交所的酒店概念股。直至挂牌的第16年，锦江资本决定私有化退市并与锦江酒店进行吸收合并。

彼时有分析指出，锦江资本港股股价及流动性低迷难以支撑公司融资需求。锦江资本也在相关公告中坦言，公司H股的股价表现一直低于其同行业公司。以锦江资本3.10港元/股的私有化注销价来看，已是退市前四年中最高价格。

时隔三年，港股IPO市场热度空前高涨，决定回归香港的锦江系能否打破此前H股流动性差、低估值等问题，还有待进一步观察。

但在A股市场，锦江酒店已经进入深水区。

截至2025年7月18日收盘，锦江酒店报收22.60元/股，总市值222亿元，股价较巅峰时期跌超65%，市值蒸发超400亿元。

这背后是中国酒店市场在经历供给端数量猛增后深陷“量价齐跌”的行业困境，酒店巨头正在告别黄金时代。

以锦江酒店为例，2024年中国市场平均可出租客房收入（RevPAR）同比降5.85%至159.2元，平均房价（ADR）同比减少11元至240.67 元，入住率（OCC）同比减少0.93个百分点至65.43%。

01

执着规模，表面繁华？

受行业周期影响，锦江酒店已深陷营利双降困局。

2024年，锦江酒店营收同比减少4.00%至140.63亿元，归属净利润同比减少9.06%至9.11亿元。若分单季度来看，自2024年三季度起至2025年一季度，锦江酒店已连续三个单季度呈营利双降，甚至在2024年第四单季度录得1.95亿元的净亏损。

一般而言，市占率与规模效能密切相关，影响企业在市场下行期间对冲风险的能力。截至2024年末，锦江酒店已开业酒店家数达1.34万家，客房间数近130万间。

若按已经开业的酒店家数计算，锦江是全球最大的酒店集团；按已经开业的客房间数计算，锦江是中国最大、全球第二大的酒店集团，仅次于万豪国际的170万间。

虽手握全球最多的酒店数量，但锦江酒店的营收规模及盈利能力却难言竞争优势。这一点，将其放置行业横向对比会更加直观。

以早于2020年回归港股的华住集团（1179.HK；HTHT.O）为例，在营酒店数量、客房数量虽不及锦江酒店，2024年分别达1.11万家、108.82万间，但238.91亿元的营收规模却与锦江酒店拉开近100亿的差额，位列中国酒店营收规模榜首。

此外，在2024年酒店行业整体量价齐跌的背景下，华住酒店营收仍能实现9.18%的同比增长，当期利润虽出现下滑，但12.98%的净利率相较锦江酒店还要高出4.84个百分点。

也有酒店品牌在这波行业周期中实现营利双增，2024年亚朵（ATAT.O）营收、净利润分别同比增长55.34%、73.01%，成为逆势增长的行业黑马。

但更引人关注的还是亚朵旗下酒店的吸金能力，截至2024年亚朵在营酒店数量达1619家，仅占锦江酒店总量1成，但当期净利润额却已超过锦江酒店达1.79亿美元（约人民币12.84亿元），净利率则高出锦江9.42个百分点至17.56%。

不免唏嘘，若论规模经济效应，同样手握超万家酒店资产的在华住已坐稳营收规模头把交椅，并将锦江远远落下；若论品牌溢价能力，近百年品牌历史积淀的锦江，却不及成立仅12年的“新秀”亚朵？

以二级市场态度来看，截至7月18日，华住集团总市值是锦江酒店的3.33倍，达810亿港元（约人民币740亿元）；美股上市仅3年的亚朵总市值同样超过锦江，达50亿美元（约人民币359亿元）。

02

品牌旁杂，定位重叠

回顾锦江酒店的来时路，可概括为在资本运作中逐渐壮大的超级舰母。

故事的开头源于中快捷酒店集体陷入发展困境，居住环境、服务水平层次补齐等问题愈发明显，无法满足消费者日益增长的消费需求。

为此，首旅集团对旗下如家开启产品升级，相继推出如家精品酒店、如家商旅酒店等，同期华住集团的经营重心也从经济型汉庭转向全季、橘子、海友等中高端品牌上。

也是这时，锦江酒店开启疯狂“收并购”模式，自2015年起相继收购法国卢浮酒店集团、铂涛集团、维也纳酒店等酒店资产。在这个过程中，锦江酒店除通过7天稳固经济型基本盘外，还通过麗枫、喆啡、维也纳等中高端及以上品牌丰沛品牌矩阵，并补齐锦江在海外市场的短板。

此外，锦江酒店亦通过合作方式拓宽品牌矩阵，2014年与希尔顿集团展开合作，拿下希尔顿欢朋在华运营权。2019年与丽笙酒店集团的签订管理许可协议，拿下丽亭、丽柏、丽怡等多品牌在华管理许可。

根据官网显示，锦江酒店在海内外共运营着42个酒店品牌，似乎覆盖低中高全价格带消费者。但庞大品牌矩阵叙事下，定位重叠不可避免，内耗竞争严重，仅中端及中高端价格带就涵盖近30个品牌。

同行业对标叠加内部竞争导致锦江集团运营数据相对同行有显著差距，2024年锦江酒店在中国市场平均可出租客房收入159.2元，平均房价为244.3元，入住率为65.43%。

对比营收规模超200亿的华住酒店，2024年平均可出租客房收入为256元，日均房价为301元，入住率达84.9%，差距显著。

品牌定位模糊、缺乏差异化的背后是锦江酒店的运营短板，为打通这40多个品牌权益，锦江曾上线“锦江荟”APP。

招股书透露，截至2024年末，锦江酒店会员规模可达2.05亿人，而反应公司线上平台直接与终端客户进行交易的中央预订率则达56.9%。对比来看，同期华住集团2.66亿会员的中央预订率达66.4%，而亚朵则通过发展零售业务让8900万会员实现63%中央预订率转化。

直销模式上的差距也是锦江酒店净利率低于后两者的主要原因之一，消费者之所以更偏向通过第三方预定锦江旗下酒店，近几个月频频爆出的“价格倒挂”现象或给出答案。

由消费者反应，锦江旗下酒店在第三方平台标价远低于“锦江荟”官方价格，如原价近800元/晚的房间，在第三方平台折后价只要一百多一点。

究其根本，锦江酒店虽手握庞大品牌矩阵，但对比同类型竞品，并未打造显著的差异化特征，加盟商们为弥补入住率不足带来的损失，必然会通过第三方OTA平台大幅度降价以换取足够的流量曝光和点击预定。

03

押注海外，实则补流？

锦江酒店全价格带覆盖策略结构性问题尚未解决，公司在此前收并购过程中埋下的隐雷已开始显化。

在全球万家酒店资产之下，是超百亿巨额商誉。截至2025年3月末，锦江酒店商誉账面价值达116.04亿元，占总资产的25.5%。一旦业绩不及预期，商誉减值就可能吞噬掉利润，在2024年锦江便处置了1.83亿元的商誉。

此外，在“买买买”过程中锦江酒店还需大量资金支撑。据Wind显示，自A股上市以来，锦江酒店累计直接融资131.87亿元（首发上市募集的9310万元+股权再融资130.93亿元）。

同时，锦江酒店常年通过借款确保资金链健康。截至2025年3月末，锦江酒店账上包括81.08亿元的货币资金以及3.29亿元的交易性金融资产。同期公司短期借款达81.08亿元，一年内到期的非流动负债为54.51亿元，长期借款68.50亿元。

此外，还有14.81亿元的应付票据及应付账款。已呈现资不抵债。

需要注意的是，常年巨额银行借款及相关负债，不仅让锦江酒店资产负债率常年保持在60%之上且呈上涨态势，且需支付大额利息费用。

根据招股书显示，2022年至2024年，锦江酒店融资成本分别为6.80亿元、9.00亿元、9.13亿元。融资成本主要包括贷款及借款利息开支、租赁负债利息开支及其他财务开支。

对此，此次赴港IPO募资用途中，锦江酒店明确表示将拿出部分资金用于“偿还银行贷款及补充营运资金”。除之外，锦江酒店将拿出剩余募资用于加強海外酒店业务，以及海外整体数字化转型。

美名其曰，为应对国内酒店行业“内卷”，布局海外市场需求新增长点。但仔细来看，主要目的或仍是在“补血”。

2024年，境外市场为锦江酒店贡献超3成营收，且45.22%的毛利率高于同期37.05%中国大陆市场毛利率。

只是优于国内市场的毛利水平，却并未给锦江带来实打实的钞票。受疫情、欧洲经济增长放缓等因素影响，自2020年以来，锦江酒店海外市场便呈现持续净亏损状态，近五年累计亏损额约3.01亿欧元（约人民币25亿元）。

其中，于2015年斥12.88亿欧元收购的法国卢浮成如今海外市场最大拖累，近五年累计亏损额约2.17亿欧元，即便是因巴黎奥运会被寄予“翻盘”厚望的2024年，也同样亏损1079万欧元。

纵使海外业务仍在持续流血，但以锦江酒店近期动作来看，出海野心还在膨胀。2025年5月，锦江都城落户老挝，并再次强调未来将加速推进马来西亚、越南、老挝、柬埔寨、菲律宾6国酒店布局。

国内企业集体出海已是大势，A+H双重融资固然能在短期起到补流的作用，但锦江酒店在国内尚未有效实现规模转化盈利的问题，以及解决品牌结构性难题，此次大举跨国经营还将面临管理成本、本土化等多种挑战。